证券行业场外衍生品投资者适当性管理体系优化完善研究[券商工作中小知识分享]

　　编者按：场外衍生品在引导中长期资金入市、实现风险管理功能、增强资本市场韧性等方面发挥着重要作用，中证报价投教基地推出“场外衍生品助力活跃资本市场”系列文章，分享证券行业场外衍生品业务发展经验和实践成果，助力活跃资本市场。本文为系列文章第二篇。

　　作者：贺新，中国国际金融股份有限公司固定收益部董事总经理；刘晓霞，中国国际金融股份有限公司固定收益部副总经理；鲁滢滢、黎天怡、郑雪婧，均供职于中国国际金融股份有限公司固定收益部

　　摘要：随着我国金融市场的发展，场外衍生品业务逐渐成为证券公司的重要业务，而其复杂性、定制化、高风险的特征也决定了场外衍生品业务投资者适当性和准入管理的重要性、严肃性。2018年中国证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，2020年、2021年中国证券业协会分别发布《证券公司场外期权业务管理办法》《证券公司收益互换业务管理办法》，以上监管规定、自律规则明确了我国境内主流场外衍生品业务种类的投资者适当性管理标准。但随着证券公司开展场外衍生品业务逐渐成熟、衍生品挂钩标的范围的不断扩展以及投资者交易背景的持续丰富，衍生出一系列因准入标准较严格导致券商开展相关业务较银行业金融机构处于劣势地位，以及投资者通过场外衍生品进行主营业务风险管理受限等问题。鉴于以上挑战，本文将从美国和中国香港相关制度入手，从境内法及业务实操角度出发，尝试阐述上述问题和优化建议。

　　下文梳理分析两个同为分业监管的金融体系，即美国和中国香港，以上两地均对衍生品投资者适当性有专门制度规定。

　　适当性管理制度起源于美国，1939年美国证券交易商协会（NASD）（即美国金融业监督管理局“FINRA”的前身）为保护其会员经纪商免受“恶意”投资者纠缠，规定了公平执业规则（王伟：《多个国家和地区投资者适当性管理经验教训》,载《中国证券报》,2012年4月17日版，第21页），该规则规定了NASD会员的适当性义务，其本质上属于对投资者道德范围的提示，但实施效果上起到了保护投资者的作用。1985年美国联邦期货协会发布“了解你的客户”规则（NFA2-30）,该项规则一定程度上属于金融机构的义务性规定。1990年美国修订的《证券法》第144条（Rule 144）正式规定了私募证券认购的投资者资格，标志着投资者适当性管理义务成为法定义务。2008年全球性金融危机的爆发使得衍生品的风险暴露无遗，由此美国开始进一步加强对衍生品的监管。2009年，美国场外衍生品交易的监管职能同时赋予美国证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)（赵刚：SEC携CFTC出手 衍生品场外交易监管时代来临，新浪财经， 2009年6月24日），在此背景下诞生了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，（以下简称《多德-弗兰克法案》），《多德-弗兰克法案》对衍生品市场参与主体进一步进行分层，同时设定了更为细致的准入条件与标准（《Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act》Sec.721，译文参考《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，董裕平等译，中国金融出版社，2010年12月，第33页）。

　　从美国上述立法过程看，投资者适当性管理经历了最初的因市场风险的出现而产生的简单的提示义务逐渐演变为信义义务，从行业规范逐渐上升为法律层级的法定义务，同时Rule 144并非美国投资者适当性制度完善的终点，2009年针对场外衍生品的《多德-弗兰克法案》一定程度上是对投资者适当性制度更为实操性和细化的落地规定。

　　香港自1973年发行认股权证，随着金融市场的蓬勃发展，香港衍生品市场的种类也日渐繁多，从仅有的商品期货逐渐增加到金融期货、期权、恒生指数期货等股指类产品，其中不乏一些结构复杂、风险性高的创新型产品。2003年香港颁布《证券及期货条例》确立了衍生品市场投资者适当性的制度框架，将专业投资者划分为两大类：1.市场专业人士，主要指金融机构；2.高资产净值投资者，主要指满足800万元投资组合最低总额限制的自然人及满足800万元投资组合最低总额限制或4000万总资产最低总额限制的法团。第二类投资者划分的标准主要依据投资者掌握的金融知识及投资经验。

　　2008年金融危机对香港也产生了重大影响，雷曼兄弟的破产直接导致其发行的雷曼兄弟迷你债券无法兑付，大量投资者血本无归。这里需要说明一点，雷曼兄弟迷你债券的释义是以信贷违约掉期（CDS）为标的的金融衍生品工具。对于此事件香港成立小组委员会展开调查，调查结论为由于多家银行缺乏监管机制，导致大量雷曼迷你债被销售给许多不适格投资者（刘燕，楼建波：《银行理财产品中的金融衍生交易法律问题研究—— —以 KODA 血洗大陆富豪为标》，载《金融服务法评论》2010第1期，第64页）。此事件提示了一个问题，在金融产品创新过程中一定要高度重视投资者适当性原则，做好信息披露及投资者教育，投资者适当性测评等相关工作。该事件后，香港在《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》中进一步对衍生品投资者适当性管理做出规定，主要从“认识你的投资者、衍生品风险揭示、客户认知情况及财务能力”三个方面来进行认定。2010年至今，为使上述制度更具可操作性，香港证监会公布加强投资者保障措施提供指引，在《给持牌法团及注册机构的有关投资者分类及专业投资者规定的指引》中分别对销售或分销投资产品有关的责任、投资者分类及评估投资者对衍生工具的认识等操作性内容进行了详细规定并定期进行视察。

　　纵观香港关于投资者适当性的立法过程，与美国立法过程相似，制度的产生与发展均来源于市场风险，制度发展过程均经历了由行业规范逐渐上升法律层级，在完善法律层面的顶层设计后，又逐步细化到具体指引，从而完成由下至上，再由上至下的制度完善过程。

　　我国境内场外衍生品发展起步相对较晚，20世纪80年代境内场外衍生品市场开始缓慢起步，但由于金融市场基础较为薄弱，加上市场环境有所欠缺，初期发展较为曲折。而投资者适当性管理制度最先仅出现在2005年原银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中（中国银监会（现国家金融监督管理总局）《商业银行个人理财业务风险管理指引》（2005发布，已于2018年失效）第22条：“商业银行向客户提供财务规划、投资顾问、推介投资产品服务，应首先调查了解客户的财务状况、投资经验、投资目的，以及对相关风险的认知和承受能力，评估客户是否适合购买所推介的产品，并将有关评估意见告知客户，双方签字。”）。2011年我国银监会修订《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（该制度已更名为《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》）明确了银行业金融机构衍生产品交易业务的适当性管理义务，但从制度颁布主体不难看出，当时的立法以银行立法为主。

　　2012年是我国证券市场柜台业务元年，中国证券业协会正式颁布《证券公司柜台交易业务规范》，对参与证券公司柜台交易的投资者有了明确的规定，即“参与柜台交易的投资者应当是合格投资者”。同年末，中国证券业协会又颁布了《证券公司投资者适当性制度指引》（《证券公司投资者适当性制度指引》已于2017年7月1日起实施《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》时同时废止），对证券公司的投资者适当性管理明确了具体要求。2013年是我国场外衍生品迅猛发展的一年，中国证券业协会颁布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》，并发布了SAC主协议、补充协议的范本。该制度体系的建立一定程度上对于“野蛮生长”的场外衍生品市场有了强有力的规制，但是因为当时市场整体的投资者适当性管理体系尚未完善，因此场外衍生品的投资者适当性管理仍有待发展。

　　2016年，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布《证券期货投资者适当性管理办法》，从制度发布主体看，本次制度颁布将适当性管理规定由行业规范提升至部门规章，同时，本次也逐渐将经纪业务以外的其他业务纳入规制范围内。2018年5月，证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（以下简称《通知》），该《通知》的发布进一步规范了场外期权业务的投资者适当性管理要求，场外衍生品业务的适当性管理工作也逐渐被引起重视。

　　2017年6月中国证券业协会发布了《证券经营机构投资者适当性管理实施指引》（以下简称《实施指引》），《证券期货投资者适当性管理办法》与《实施指引》的发布对投资者适当性管理正式作出细致的规范，也为证券公司投资者适当性管理工作的开展提供了具体指导，明确了专业投资者在实操层面的认定标准。

　　2019年我国修订《证券法》，在第六章“投资者保护”章节增加了投资者适当性管理相关的具体内容，是我国首次在法律层面规范投资者适当性管理要求。2020年、2021年中国证券业协会分别发布《证券公司场外期权业务管理办法》（以下简称《场外期权规定》）、《证券公司收益互换业务管理办法》（以下简称《收益互换新规》），以上监管制度的颁布进一步明确了场外衍生品投资者适当性管理的标准。

　　2022年8月1日，我国正式实施《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称“《期货和衍生品法》”），其中第31条规定了“金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并应当遵守国家有关监督管理规定。” 《期货和衍生品法》的颁布标志着专门针对衍生品业务的监管制度在立法层级上有了重大改变。由此，我国场外衍生品的投资者适当性管理制度进入到了相对成熟的阶段。

　　综合境内外关于投资者适当性管理制度的发展脉络来看，一项制度的产生往往来源于实践中遇到的问题，随后逐渐演变为行业规范，再后逐渐上升为法律法规，而法律并非一个制度完善的终点，而是走向制度体系成熟的转折点，在形成法律框架后，依据法律而逐层细化，则是一个制度趋于完善的终点。

　　场外衍生品业务对投资者的专业知识和风险承受能力的要求往往高于一般经纪业务，而衍生品产品的复杂性和专业性也决定了其应真正做到产品与投资者相匹配，而从制度落地性方面看，较为成熟的投资者适当性管理体系需在法律框架内，对场外衍生品的投资者适当性进行专项细化，打通制度与实操之间的最后一公里。

　　投资者适当性管理其本质上是一种法定义务，证券公司作为商事主体具有逐利性，而投资者适当性管理义务的履行本身并不会给其商业行为本身带来收益，反而会增加其运营成本。该项义务的履行对于证券公司本身而言的作用是尽量避免交易风险和纠纷，同时避免监管处罚。如上文所述，在投资者适当性管理制度发展过程中，证券公司作为投资者适当性管理义务的履行主体，其义务属性在逐渐明晰，同时投资者的“卖者负责”意识也在逐渐增强，而逐年增多的与投资者适当性相关的司法案件也证明了这点。

　　截至2023年6月30日，在中国裁判文书网以“投资者适当性”为关键词检索到的民事案件共有1196件，具体分布情况如图1。仅从案件增长数量来看，投资者适当性相关的案件基本呈现逐年递增，仅在2022年略有下降，分析其原因与投资者投资需求的增加、金融产品规模的扩张都有着直接或间接的关系。这类数据也表明无论从投资者角度出发，还是从监管机构、司法机关角度出发，都对证券公司的投资者适当性管理义务有着更高的要求，因此，在各方压力下，如何把握证券公司的“权利义务的对等关系”是未来投资者适当性管理的发展方向之一。

　　图1，2016-2023 投资者适当性相关案件数量统计表-中国裁判文书网

　　当前，我国虽然在法律层面对投资者适当性管理义务作出了原则性的要求，同时《场外期权规定》和《收益互换新规》也作出了进一步的规定，但目前不同机构间对于场外衍生品的投资者适当性管理义务履行程度参差不齐，总体原则基本符合投资者适当性准入相关制度的要求，但是具体执行层面仍有一定程度的主观判断空间，如材料清单的差异，尽职调查程度的差异等。此类实操层面的差异一定程度上会加大场外衍生品的市场风险，参与场外衍生品投资者适当性准入的客户往往已有参与交易的实际需求，而投资者被尽职调查的意愿却与实际交易需求相反，其被动参与尽职调查往往也被认为是一种义务的履行，而非自身权益的保护，这就会导致投资者相对更愿意选择适当性准入过程较为简易的机构从事交易，从而出现一种“劣币驱逐良币”的现象，即完全履行投资者适当性管理义务的证券公司因其细致而复杂的流程而丧失投资者，“非完全义务履行方”反而会因简化的投资者适当性准入流程而获取更多机会。

　　场外衍生品作为复杂的金融产品，对投资者的金融、技术以及法律知识均有着较高的要求，虽然衍生品市场参与者均为专业投资者，但其中不乏一些非金融机构投资者，因此存在“很多公司都与金融衍生品有了联系，但是人们对于这些衍生工具却是知之甚少，可能也包括公司的总裁们在内”的说法（刘哲昕，刘伟：《金融衍生工具的法律解释》，载《法学》，2006年第3期，第48页）。当然，随着场外衍生品市场的发展，投资者的投资经验也在逐渐增长，但日益复杂的衍生品产品结构很难保证让每一个市场上的专业投资者均能完全理解。同时，面对专业性极强且材料繁多的衍生品产品文件，投资者很难完全理解产品并从根源了解相关风险。

　　出现这种“困境”的原因，也是由于买卖双方的信息不匹配，双方信息地位不对等。卖方作为掌握产品结构，熟知市场风险、市场规则的一方，在场外衍生品交易中其掌握的信息是超过投资者的，而投资者所能获取的信息一是来源于公开信息，二是来源于销售推介，这两类信息来源实际上都是卖方筛选过滤后的信息，因此这种天然的信息地位不对等也是造成投资者认知“困境”的原因之一。

　　根据中国证券业协会的数据，截至2023年5月，我国境内证券公司场外衍生品存续规模超过人民币2万亿元（参见《场外业务开展数据(2023年5月)》，中国证券业协会网站，时间2023年7月14日），相较2022年同期存续规模基本持平，场外衍生品业务由迅速扩张时期已过渡到平稳开展时期。同时，在当前金融市场不确定性加剧的环境下，实体企业在日常生产经营和投融资过程中面临的利率、外汇、大宗商品等风险管理需求不断增加，证券公司作为资本市场的重要中介机构，应当积极帮助实体企业进行风险管理和防范，践行证券公司服务国家战略的责任和使命。下文从境内外法规差异、经营机构开展准入管理实操层面的难点和审查实质重于形式的原则出发，提供四个优化建议。

　　从投资者教育和提高监管检查认可度双向出发，提高证券公司履职积极性

　　从投资者角度出发，投资者适当性管理本质是为保护投资者，但对于刚刚进入市场交易的投资者而言，往往缺少适当性准入流程是保护投资者的认识，尤其是保密条款不够明晰的情况下，客户的个人/机构信息存在泄漏的风险，使得投资者配合的意愿降低。因此，应加强投资者教育，强调投资者适当性管理制度的出发点和保护作用。

　　对于证券经营机构而言，投资者适当性管理是义不容辞的义务，同时其作为合规风险的控制手段，应在保证其履职效果的前提下简化不必要的工作量、提升履职工作的实际效果，从而提升其配合意愿，从监管合规检查角度出发，提高不同监管机构之间合规检查的认可度。建议完善联合监管协调机制，实现“一次核查多方有效”的协同机制，尽可能降低证券经营机构重复核查的工作量，提升履职积极性和监管核查效率。

　　如上文所述，我国当前的投资者适当性制度实际上已较为成熟，但存在适当性管理标准统一性和适用性的问题。

　　证券行业现行《场外期权规定》、《收益互换新规》和相关配套制度虽已基本覆盖主要场外衍生品业务类型，但是业务准入尽调材料涉及内容丰富，不同证券公司仍对法规有着不同程度的解读，如制度可以明确准入清单及履责边界，相信会更有利于行业统一执行标准。此外，在场外衍生品业务的监管上证券行业较银行业的要求和标准存在更为严格的情况，需为各类金融机构营造公平良好的竞争环境，促进市场有序发展。同时就客户而言，投资者适当性准入的难易程度也不应作为其考量是否在某家机构展业的唯一依据。因此，建议对于相同性质的场外衍生品业务统一监管口径。

　　如上文所述，投资者的专业知识水平是影响场外衍生品交易风险的重要因素之一，因此宜提高投资知识水平的认定比重。我国当前的场外衍生品市场存在的大量II型专业投资者，其专业知识水平与I型专业投资者相差较远，为尽量减少因缺乏专业知识而产生的投资风险，建议在适当性准入工作开展环节加大对投资者的专业知识水平的尽职调查力度，并据此进行投资者专业等级评估。此外也可加强相关业务投资者教育，以此提高投资者专业水平、缩小信息地位不对等造成的投资风险。

　　近年来，各类场外衍生品业务发布了配套管理细则，在对各类业务配套风险管理机制要求、法律法规和业务监控持续完善的背景下，建议考虑投资者多样化的业务需求，按照实质重于形式原则，适度降低企业风险管理和套期保值需求为目的场外衍生品业务的准入门槛，同时让有需求的普通投资者可以在证券公司有序通过相关场外衍生品进行风险管理。参照美国和中国香港的法规，对于服务实体经济进行风险对冲的衍生品业务，适度降低准入门槛或材料豁免，以此支持企业开展风险管理。从细化角度出发，对于投资者适当性管理义务履行程度差异产生的“困境”，建议从制度具体执行的角度出发，由监管机构颁布具体指引，考虑业务实质对场外衍生品的适当性准入标准进行细化。

　　结论：投资者适当性制度是保护投资者、降低市场风险的必要措施，场外衍生品的业务复杂性和高风险性也决定了其需要被特殊规制的必要性。我国场外衍生品的投资者适当性管理制度发展至今，已完成了质的飞跃，随着场外衍生品市场专业化、规范化程度不断加强，我们已步入较为成熟的发展阶段，在具体业务框架逐层建立的同时也应关注实践层面更为细化的需求。相信随着市场的逐渐完善，场外衍生品的投资者适当性管理准入制度也会实现理论和实践的结合，形成一整套从上到下不断完善的制度体系，更好地实现金融衍生品服务实体经济的金融使命，促进证券行业和场外衍生品市场高质量发展。

　　参考文献：

　　[1]任自力.金融机构适当性义务的规范逻辑[J].法律适用,2022(02):36-47.

　　[2]葛永波,曹婷婷.我国衍生品市场投资者适当性管理制度体系解读及评价[J].武汉金融,2019(05):45-48.

　　[3]吴紫艳. 证券公司场外衍生品业务投资者适当性管理探讨[C].中国证券业协会.创新与发展：中国证券业2018年论文集（下册）.中国财经出版传媒集团,2019:651-658.

　　[4]姜立文,崔丹丹.复杂金融衍生品侵权诉讼适用举证责任倒置的若干问题[J].南方金融,2018(11):85-91.

　　[5]鲍彩慧.衍生品交易中买者自负向卖者有责的嬗变——以投资者适当性民事责任为视角[J].上海金融,2017(12):70-77.

　　[6]窦鹏娟.金融衍生品投资者适当性的制度改进与规则完善[J].证券市场导报,2016(06):71-78.

　　[7]王超.香港衍生品市场投资者适当性制度研究[J].金融理论探索,2016(05):61-66.

　　[8]鲍晓晔.我国场外衍生品市场适当性规则的立法研究[J].金融监管研究,2014(09):88-97.

　　[9]张美玲,谭金可.论金融衍生品投资者适当性规则的构建——欧盟经验与借鉴[J].湖南师范大学社会科学学报，2014,43(05):102-108.